兰德咨询]“两高一轻”何以依然是主流

  通览已发布快报的企业业绩，虽然七成以上企业都报“预增”，但增幅分化态势很明显。影响业绩分化的原因很多，如市场布局、产品结构、去化能力等，而“原因的原因”都可溯至企业开发模式及经营策略。显而易见的是，高周转、高杠杆、轻资产的“两高一轻”模式依然是支撑业绩高增长的主流模式。

  如果对这一些企业业绩增速进行高低排序，显而易见，影响业绩分化的原因有很多。通过一系列分析各种可能的原因，包括战略、资金、产业链、市场布局、产品结构、去化能力、管理上的水准等，并进行归纳、排序，总结下来，主要有5个方面的直接原因。

  我们知道，近两年来，不一样的区域、不一样的等级城市的市场表现出了某些特定的程度的分化。总体来说，东部地区的销售额增速快于中部地区，中部地区快于西部地区(大致相差5个百分点)；一线城市和多数二线城市的市场较好，而部分三四线城市则出现了销售不畅、空置率较高的情况。

  受此影响，区域和城市布局及市场结构占比不同的企业，业绩出现了某些特定的程度的此消彼长。以保利和恒大为例。这两家企业总部均在广州，均是“坚持以普通住宅为主的高周转销售策略”，但近三年来两家企业的业绩却出现了两次逆转，见图4。原因之一是，受市场调控影响，2011年的一二线城市销售状况不如三四线城市，而恒大的项目又大多在三四线年至今，一二线城市的销售状况好于三四线城市，而保利的项目又大多在一二线城市，这是促使恒大加快回归一二线的主要原因。

  研究显示，产品定位和产品结构对业绩的影响更大，其背后是受“限购”政策影响程度的大小。通过对比百亿企业2013年的销售均价与业绩增幅的关系，显而易见，均价越高，也就是产品定位偏高端的，增幅大都较低。当然也有例外，如融创、绿城。总体来说，中小套型住宅占比较高、销售均价较低的企业的销售业绩增速较快。

  据公开资讯测算，2013年碧桂园销售均价是6654元/㎡，销售额同比增长122%；万科销售均价是12816元/㎡，销售额同比增长15%；合生创展去年的合约销售均价为17205元/㎡，销售额同比下降3.2%。

  再以华润置地为例。2013年华润置地实现销售额663亿元，同比增长27%；过去三年的复合增长率达到41.74%，增速在500亿元以上企业中，高居第一。在回答近年来业绩迅速增加的原因时，华润前主席王印归结为两点，一是“六成住宅，四成投资物业”的合理住商比，二是2009年后“华润置地开始了调整产品策略”，加大了中小套型和刚需住宅的供应比例(80%以上)。

  简单而言，房地产企业的增长方式(或发展模式)就是两组优选题。一是规模速度增长模式与质量效益增长模式；二是重资产模式与轻资产模式。

  通过对比万科和万达、万达和恒隆，以及绿城的“代建”模式和SOHO中国转型前的散售模式，我们得知，如果增长方式不适宜，比如在资金有限的情况下，留存的持有型资产偏大，或者过早启动重资产模式，就会影响“扩大再生产”(滚动发展)，也就是规模增速，比如富力、龙湖。我们提议，在增量市场为主的时下，处于快速发展阶段的企业，应优选规模速度导向和高周转、轻资产模式。对于净资产较少、资金较为紧张的企业，我们提议优选“两高一轻”模式(高周转、高杠杆、轻资产)。

  开发模式也是做两组优选题：一是高周转开发模式与高溢价开发模式；二是标准化开发模式与差异化开发模式。研究之后发现，过去几年来，采取高周转、标准化开发模式的企业业绩增速普遍较快，例如万达、恒大、龙湖等，而采取高溢价、差异化开发模式的企业业绩增速普遍较慢。例如碧桂园，一个产品系列已有66个项目，基本实现了拿地标准化和产品标准化，而且去化率很高。而有些企业，例如合生创展的部分项目，虽然实现了高溢价，但因为去化速度过慢，导致业绩增长缓慢。

  比如万科、融创，通过项目股权开放，通过联合合作、并购重组等方式进一步促进了业绩迅速增加。面向业内外别的企业，甚至面向项目团队，适量地开发项目股权，不仅可提高资本金杠杆率，还能启动对外学习和内部激励作用。

  还有很多其他原因，比如产业链协同能力、营销去化能力等。通过一系列分析各种可能的原因，如果抛开规模因素(业绩增速和盈利能力与规模无关)，我们大家都认为，最终的原因不在于外因(因为大家处于同一市场环境)，而是取决于企业的市场布局、产品结构、开发模式等内因！

  为什么“两高一轻”模式成为过去几年的主流模式，这需要从房企的核心要义说起。

  房地产开发无论多么复杂，目的都是通过投资，实现企业资本投资收益最大化。那么，怎么来实现投资收益最大化呢？其实就是一个盈利模型，或破解一个公式：M=S×f 。其中，M是指投资回报(利润)，S是指销售额或开发规模，可理解为企业规模，f是指回报率。

  实现M最大化有两条途径：一是做大S，即做大规模；二是提高f，即做优做强。

  S(规模)是客观存在，主要根据企业的资金量(“资金池”容量)。S值是100亿或100万平方米和1000亿或1000万平方米，因为规模基础不一样，所以是很难类比的。中小企业很难追赶上万科、保利、中海、恒大等企业，根本原因就是S基值不一样。在较小S值的情况下，要尽快做大S值，只能走可快速做大规模的高周转之路只有高周转，速度才能更快，才能跑赢市场。

  与很多行业不同，房地产开发的资本投资回报率f其实不是利润率，而是利润率、周转率和杠杆率(权益乘数)“三率”连乘的结果。即f=f1×f2×f3，其中f1是利润率，f2是周转率，f3是杠杆率。要提高f，就要提高 f1、f2和f3。

  在当前市场形势下，随着竞争越来越激烈，事实上行业平均利润率大约每年以一个百分点的速度在持续下滑。而且，因为近年来土地成本和资金成本慢慢的升高，事实上开发投资的杠杆率也是越来越低的。所以，提高回报率f的最直接、最有效的着力点是提高周转率f2。

  要提高周转率f2的最佳方式是要“快”，也就是需要做到快速周转、高效开发。从一线品牌企业的成功经验来看，推行产品标准化、管理标准化、供方资源战略化等是实现“快”的最有效办法。而且事实上，只要能实现快速周转，f1是利润率和f3杠杆率也能随之提高。这也是近年来“两高一轻”成为主流开发模式的最终的原因。